余永定:“在我之后,哪怕洪水滔天”,美国正在用美元淹没全球


2020-04-17 09:02 | YWYF | 来源:Sfnews

【文/余永定】

中国的经济学家已经详细地分析了此次美国股灾的成因与结果,提供了大量的资料。本文梳理了此次美国股灾发生的原因以及美国政府接纳一系列政策的前因结果,并试图找出其中的内在逻辑。

回首美国次贷危机的演进历程:金融危机引发经济衰退

为了更好地明白此次美国股灾、美联储政策以及未来如何生长,首先需要回首2007年至2008年的美国次贷危机,以及美国政府在应对次贷危机时所接纳的一系列政策。

美国的次贷危机可以划分为六个生长阶段:

第一阶段,无收入、无事情、无资产的贫困阶级借入大量次级贷款。

第二阶段,由于种种原因,这些贷款的违约率急剧上升。

第三阶段,由于违约率急剧上升,以次贷为基础的资产(如MBS、CDO等)价钱大幅下跌;与此同时,钱币市场泛起流动性短缺,资产抵押商业票据(asset-backed commercial paper,ABCP) 等短期债券的利息率急剧上升。

第四阶段,金融机构不得不压缩资产欠债表以满足资本富足率要求,于是泛起信贷紧缩。

第五阶段,金融机构特别是一些系统重要性的金融机构破产,整个金融系统陷入危机。雷曼兄弟的破产是美国次贷危机的发作标志性事件。

第六阶段,美国实体经济陷入衰退。

次贷危机的第三阶段(钱币市场流动性短缺阶段)以及第四阶段(信贷紧缩的阶段)与现在美国所发生的股灾有许多相似之处。对比它们之间的异同对我们明白这次美国股灾很有资助。

首先讨论第三阶段:流动性不足的阶段。

为什么在次贷危机时,MBS、CDO这些资产价钱的暴跌会引起流动性不足呢?

因为MBS、CDO等资产是恒久资产,它的期限可能是十年、二十年、三十年,购置这些金融资产的行为属于恒久投资。可是,想要持有这些恒久资产的金融机构需要从钱币市场乞贷购置这些恒久资产。例如,许多金融机构需要刊行三个月或时间稍久的ABCP等短期融资工具。

举例说明,金融机构想购置100亿的MBS,就要从钱币市场上融资100亿,融资期限是三个月或者是六个月。可是MBS资产的期限可能是十年、二十年甚至更长的时间。所以这些金融机构必须不停从钱币市场上融资,借新还旧,以便恒久持有MBS、CDO。它们正是通过借短投长获得收益(投资收益-融资成本)的。

可是一旦MBS、CDO这类债券的价钱下跌,在钱币市场上为恒久投资者提供资金的短期投资者,如ABCP的购置者,因为担忧恒久投资者可能违约,不再愿意购置ABCP。于是,钱币市场突然泛起流动性不足。

如图所示,这个时候,3个月欧洲美元与美国国债的息差突然大幅度上升,其他显示流动性不足的利差也大幅度上升。这是个很是重要的节点。

资产价钱下跌,钱币市场投资者不愿意购置ABCP等短期融资债券,使得持有恒久资产的金融机构不得不想尽一切措施筹资,以解决流动性不足问题。找不到钱,就只好卖掉所持有的恒久资产。

这时候就进入了第四阶段,即信贷紧缩阶段。

一个金融机构想要购置资产进而盈利,必须要借助杠杆,不能仅靠资本金。也就是说,金融投资者必须借别人的钱来举行恒久投资,通过增加资产来增加利润。此时就会存在杠杆率的问题。

所谓杠杆率,就是资产对资本金之比。在资产价钱上涨时期,金融机构的杠杆率通常都很是高。正常时期杠杆率是10倍或20倍,资产价钱上涨期间可能高到50倍甚至更多。

在次贷危机发作之前,美国大金融机构杠的杆率都很是高。一旦资产价钱下降,根据会计原则使用公允价钱(mark to market)计价,必须重估资产欠债表的价钱。例如原来账面资产有100亿,重估后只有50亿,所以资产就淘汰了一半。

凭据会计准则,资本金也必须等量扣减。假设某金融机构拥有1000单元的资产,50个单元的资本金,这个机构的杠杆率就是20倍。资产价钱下跌,盘算杠杆率时分子和分母要减同一个数。这就意味着,如果同样减扣30个单元,资产的价钱会由1000个单元降到970个单元,资本金由50个单元酿成20个单元,这样杠杆率就酿成48.5倍了。

在金融危机时,风险很是高,金融机构应该降低杠杆率而不能提高杠杆率,否则没有投资者敢持有这些机构的资产。例如,没有投资者会来购置高杠杆金融机构刊行的短期债券了。这样,金融机构就必须接纳措施,把杠杆率降回到投资者所能接受的水平。

降低杠杆率有以下两个途径:

❶ 增加资本金。好比现在金融机构的资产只有970个单元了,资本金有20个单元,这时候如果能增加28.5个单元的资本金,杠杆率就又降回到20了。

❷ 压缩金融机构的资产欠债表,淘汰资产。这种途径现实之中接纳更多。好比资产价钱暴跌,只剩970个单元,这时如果再淘汰570个单元,酿成400个单元,杠杆率就回到了20倍。

所以,淘汰资产是使金融机构的杠杆率保持在使民众投资者放心的水平上的主要做法。在淘汰资产的同时,意味着欠债也淘汰了,卖出资产的钱用来还债,资产和债务同时淘汰。也就是说,一个金融机构为了稳定杠杆,将淘汰资产,压缩资产欠债表。

对于单个金融机构来说,出售资产以归还债务、降低杠杆率是一种合理的决议。可是如果所有金融机构都这样来做,就会泛起所谓合成推理的错误:资产价钱进一步下跌,于是便需要进一步出售资产降低已回升的杠杆率。这样,就泛起了一种恶性循环:资产价钱下跌-出售资产-资产讲过进一步下跌。

我的资产是别人的欠债。譬如,银行的资产是给企业提供贷款(企业的欠债),压缩资产意味着要淘汰给企业的贷款。企业就得不到贷款(无法欠债)了。金融危机一方面会导致金融机构的倒闭,另一方面也会引发实体经济的危机。生产企业得不到银行贷款,生产就难于维持,企业就会倒闭。

总之,次贷危机演进的或许历程是:次贷违约;证券化资产(MBS、CDO)价钱下跌;钱币市场泛起流动性短缺;银行、投行对冲基金等金融机构去杠杆、压缩资产欠债表;由于流动性短缺、信用收缩、资金链中断,金融机构倒闭;借贷运动停止,生产企业无法投资和生产,经济增长速度受到影响。

同时,资产价钱的暴跌通过财富效应传导到住民部门,导致住民也要淘汰消费,所以投资淘汰、消费淘汰。于是,经济增长速度泛起负增长,经济陷入衰退。