买入并持有波音公司40年 我依然舍不得卖出


2020-04-09 14:58 | admin | 来源:上海期刊网 今日上海

红刊财经 特约 约翰·多夫曼

这世上的每一家公司都有自己的瑕疵,没有哪家公司的治理层是十全十美,从不犯错的——我从来没有那样的奢望。只管波音在已往四十年犯了无数的错误,这丝毫没有影响我从波音这家公司上获得丰盛的投资回报。

俗话说,“赚钱的不是买卖,而是等候”。迩来全球股票市场因为新冠病毒大幅下挫,就像许多美国的投资者一样,我相信中国的投资者们也如坐针毡。本文我将分享本人投资波音公司四十多年的投资履历,希望能够给中国投资者在投资上带来启发。

在1982年春天的一个午后,我和我的几位朋侪坐在一起写那本厥后让我在投资圈内颇有名气的《家庭投资指南》。在写到波音公司的时候,我倍感亲切,这背后的原因并不庞大:一个月前,我刚买了波音这家公司。请允许我用一些篇幅还原其时我买入的谁人波音公司是怎么样的。

表1 波音公司在1971年到1981年之间的股价以及投资回报

作为一个四十年月出生的人,波音在我的发展历程中,一直是一家出众的公司。在一战和二战中,波音公司给我们的政府提供了很大的资助。B-17和B-29这两种空中碉堡轰炸机在二战中屡建战功。二战之后,波音快速应对新泛起的喷气式发念头潮水,在1952年推出了全球第一种乐成商业化的远程喷气式客机——波音707。1969年到1971年的经济下行,让波音公司不得不辞退成百上千的员工,这也是那段时间西雅图经济遭受重创的原因之一。在那三年,波音公司险些都没有给股东赚到任何钱。然而在1982年年头,波音的前景一片大好。1981年起,波音已经占据了商用飞机市场。每100架在西方世界航行的飞机中,有60架就是波音制作的(其中美国和其他国家各占一半)。

我买入波音的原因另有里根总统大幅增加国防开支,这让波音那部门(国防订单)收入(占总营业额的20%)节节攀升。但其时美国正履历着一次短暂的经济衰退,这让航空公司订单淘汰,影响到了波音公司的短期谋划。从财报来看,其时波音公司的资产欠债表极为康健,只有5%的欠债,没有优先股。在1973年到1980年间,波音公司的市盈率彷徨于5-8倍之间。我买入的时候,波音公司的市盈率为6倍。

其时波音的董事长是T.Wilson,他从不惜啬于资本开支。那时波音一年的营业额为94.2亿美金,利润为6亿美金,而Wilson决议投入30亿用于开发新一代的越发节约能耗的飞机。Wilson很是耐心,他知道今天的投入可能要到八十年月中后期才会着花效果,但他愿意为了恒久回报放弃短期利益。顺便说一句,其时波音最大的竞争对手是空客。

总结起来,我其时买入波音的逻辑有三个:第一,里根增加国防开支,有利于波音国防业务稳健增长;第二,波音和空客其时形成了双寡头格式。除了垄断,双寡头是对投资者最友好的竞争格式;第三,T. Wilson愿意为了恒久回报牺牲短期利益。波音在之前的十年年化收益凌驾了20%,而市盈率仍然很低,我认为市场早晚会意识到波音的价值,届时会有戴维斯双击。

图一 波音公司在已往三十年中营业额和净利润相对增速的时间序列(以1991年作为基准)

备注:对比2019年和1981年的财政数据,波音公司的营业额增长了55倍,净利润增长了25倍。(数据泉源:Guru focus)

厥后波音拆过6次股,我其时买入的价钱,相当于现在的3美元/股。我买入的那10万美元,在已往的近四十年中,也悄悄地成倍往上翻着。即便已往几个月波音的股价跌去了60%,其时的那10万美元,如今依然价值靠近400万美元。在这段四十年里,波音为我提供了凌驾100万美元的分红,是我初始投资的十余倍。如果说我有什么忏悔的,那即是我没有用波音公司给我的分红再购入波音的股票。如果我这么做了,那么我账户里波音公司股票的价钱,应该在1200万美元左右。

之所以举这个例子,是因为迩来全球股票市场因为新冠病毒大幅下挫,就像许多美国的投资者一样,我相信中国的投资者们也如坐针毡。这种履历在持有波音公司历程中也时常会遇到。譬如1989年到1995年,我手中的波音股价没有一点增长。1997年,波音并购了麦道,而并购之后的整合并不是一帆风顺的。自从1997年创下新高,波音公司一直到2005年才再次突破之前的高点。在2008-2009年的金融危机中,波音的股价一度下跌凌驾70%,世界看上去就似乎要瓦解了。

坦白地说,在已往的四十年中,我不是没有对波音公司有过意见。如果我是这家公司的董事会成员或者大股东,那么我很有可能会做一系列事情去干预这家公司已往四十年的运营。好比波音并购了麦道之后,自己的企业文化反而被麦道给玷污了。我们之前提过,波音的治理层在历史上是愿意舍弃短期利益来追求恒久回报的。在T. Wilson时代,波音就愿意用30亿美金研发新飞机,但已往十年,波音没有一年的资本开支凌驾25亿美金。麦道的那种“吝啬”和“专注股东回报”的文化浸润了波音。波音花费了太多的资金在回购自己高昂的股价和支付股息上。波音公司在已往十年营收增长不到30%,而每股分红却翻了五倍。更糟糕的是,波音是以举债的形式去回购股票和分红。我买入波音的时候,波音险些没有有息欠债,而新冠病毒和波音737故障事件之后,波音将担负400亿美金的欠债。要知道,现在波音公司的市值,也不外600多亿美金而已。债务已经凌驾了市值的50%。我通常不喜欢这样的股票,况且波音最近抽走了循环信贷系统里的所有余额,却仍然对现金如饥似渴。

而且波音停飞也不是第一次了。在2012年,波音延期开发的节能机型,波音787也遭遇过类似情境。2005年就有288单波音787的订单了,可是直到2012年波音还没有解决787的一些故障。2012年2月,波音声称发现在机身的某些部件有制造错误;2012年7月,五个劳斯莱斯制造的787引擎检验出了缺陷;2013年1月,一架停在罗根国际机场的波音787的电池着火了,幸亏其时飞机是空的;就在当月,另一架波音787飞机的电池着火了。美国联邦航空治理局因此要求所有波音787停飞。我记得很清楚,那一天,波音的股价跌了3.4%,收盘$74.34/股。现在,波音787的问题解决了,波音737又被停飞了,波音的产物似乎有数不完的问题。

图二 波音公司在已往十年营收和分红的相对增速(取2010年为基准)

备注:由图可见,波音的分红增速,是无法由营收增速来支撑的。(数据泉源:Guru focus)

只管有诸多不满,这是否就意味着我会卖出我手里的波音股票呢?想得美!这世上的每一家公司都有自己的瑕疵,没有哪家公司的治理层是十全十美,从不犯错的——我从来没有那样的奢望。只管波音在已往四十年犯了无数的错误,这丝毫没有影响我从波音这家公司上获得丰盛的投资回报。

之所以不愿意出售的原因如下:第一,我想十年之后,美国联邦航空治理局依然会依赖于波音来提供遵从航空法例的细则;第二,没有哪个竞争对手能在短期内复制波音繁杂的供应链(波音公司的供应链涉及到15,000多家供应商),并将如此庞大的供应原件毫无差错地组装起来;第三,每种飞机都需要针对性的机长训练,而用新进竞争者的机型意味着对大批量现存机长的重新训练,这并不是那么容易的;第四,航空公司持有大量波音和空客公司的零部件以备不时之需,更换机型意味着这些库存都市报废;第五,时下的趋势是,航空公司都在简化机型。简化机型能让运营和维修越发简朴,也能淘汰谋划成本。我认为这种趋势会继续下去,因此航空公司有念头只管淘汰采购飞机的企业,因为对它们中的大多数来说,不是波音就是空客;第六,客机通常有很长的使用寿命,航空公司会希望制造商提供生命周期内的维修服务。因此,航空公司会希望这些制造商在20-30年内都市存在,当前并不是什么小制造商都可以满足这样的要求的;第七,波音公司通常都市保留较长的订单积压。航空公司需要提前多年才气预定到波音公司的窄体客机。订单积压为波音纵然在经济衰退中也提供了相对稳定的现金流;第八,波音公司与美国国防部有数十年的恒久互助,并明白如何在极其繁复的审批流程中抢占先机。波音公司生产的设备和器械在美国军队中的广泛使用,保证了这些设备和器械维护历程发生的重复现金流。

图三:波音在已往五年都留存大量的订单积压

备注:已往五年,波音的平均营业额为922亿美金,而波音的平均订单积压高达4782亿美金。平均订单积压为平均营业额的5.2倍。(数据泉源:波音公司2019年年度陈诉)

我和我的董事总司理张景舒盘算了波音公司的正常化盈利。根据3月20日的收盘价,我们认为现在的股价或许对应着9倍的正常化市盈率。这样的估值,在十年国债收益率低于1%的宏观条件及或将继续恒久维持下去的双寡头格式下,我们认为是极为诱人的。但我们对美国的疫情处置惩罚很失望,同时不认为2400点四周的标普指数已经见底,因此我们仍然在等候扣动扳机的时机。■

(本文由多夫曼基金董事总司理张景舒翻译。利益披露:本文不作任何投资推荐。本人所掌管的基金现在不持有波音股票。本人没有卖出波音股票,也有部门原因涉及资本利得税。)